A Eletrobras, agora oficialmente chamada de Áx Energia, voltou ao centro das atenções do mercado após uma forte valorização recente das ações, reacendendo uma dúvida recorrente entre investidores: a empresa já estaria negociando em patamar de bolha?
A preocupação ganhou força principalmente quando o papel superou com folga o preço da privatização, realizada a R$ 42 por ação, e passou a acumular ganhos expressivos. Para quem entrou nos momentos mais pessimistas do mercado, a valorização já supera 100% desde as mínimas, enquanto fundos ligados ao FGTS chegam a registrar alta próxima de 55% nas cotas, após terem enfrentado quedas de quase 30% no passado.
Diante desse cenário, três fatores principais ajudam a responder se a alta foi exagerada ou se ainda existe fundamento econômico por trás do movimento.
1. Governança resolvida e empresa blindada contra interferências políticas
O primeiro grande ponto envolve a governança corporativa, que por anos gerou incertezas após a privatização. Com a troca de governo em 2023, a União passou a questionar no STF a constitucionalidade de pontos centrais da lei de desestatização, principalmente a limitação do poder de voto a 10% por acionista, inclusive para o próprio governo federal.
Antes da privatização, a União detinha mais de 60% das ações com direito a voto. Após não acompanhar a oferta, sua participação foi diluída para algo próximo de 45%, fazendo com que o governo perdesse o controle da companhia. Além disso, a regra de limitação de voto impediu qualquer acionista de exercer influência dominante.
O impasse foi resolvido por meio de câmara de arbitragem, com um desfecho considerado positivo pelo mercado:
A Eletrobras cedeu 3 dos 10 assentos do Conselho de Administração para representantes da União;
Em contrapartida, a limitação de 10% do poder de voto foi mantida, preservando o modelo de corporation.
Na prática, isso significa que a empresa continua blindada contra interferências estruturais, já que três conselheiros não são suficientes para alterar decisões estratégicas. O risco político, que antes justificava desconto nas ações, foi significativamente reduzido.
2. Ganho expressivo de eficiência operacional impulsiona resultados
O segundo pilar da valorização está nos ganhos operacionais concretos obtidos após a privatização.
Mesmo com a receita trimestral relativamente estável quando comparada ao período pré-privatização, a Eletrobras promoveu uma forte redução de custos e despesas, especialmente com pessoal, serviços e materiais.
Antes da privatização, os custos giravam em torno de R$ 2 bilhões por trimestre
Atualmente, esse número caiu para cerca de R$ 1,5 bilhão por trimestre, mesmo considerando a inflação acumulada
Isso representa uma economia recorrente entre R$ 450 milhões e R$ 500 milhões por trimestre, ou algo entre R$ 1,8 bilhão e R$ 2 bilhões por ano, fortalecendo diretamente o caixa da companhia.
O fator mais relevante foi a redução do quadro de funcionários:
3º trimestre de 2021: aprox. 12,2 mil empregados
Nível atual: cerca de 7,2 mil empregados
Uma queda de quase 40% no número de funcionários, sem perda de receita. Como consequência, o EBITDA cresceu de forma relevante, e o indicador de EBITDA por empregado praticamente dobrou, evidenciando um salto expressivo de produtividade.
3. Forte geração de caixa e retorno real próximo de 10%
O terceiro ponto — e talvez o mais decisivo — é a capacidade de geração de caixa livre da Eletrobras, mesmo sem considerar crescimento adicional.
Partindo de um EBITDA anual recorrente entre R$ 25 bilhões e R$ 25,5 bilhões, é possível deduzir:
Capex de manutenção: cerca de R$ 3,2 bilhões/ano
Resultado financeiro em caixa: aproximadamente R$ 4 bilhões/ano
Tributos (IR e CSLL): entre R$ 1,5 bilhão e R$ 2 bilhões
Obrigações da privatização:
Revitalização do Rio São Francisco
Aportes à CDE
Total aproximado: R$ 2,9 a R$ 3 bilhões por ano
Após todas essas deduções, a empresa ainda apresenta uma geração de caixa livre normalizada entre R$ 13,5 bilhões e R$ 14 bilhões por ano.
Esse valor implica:
Yield real próximo de 10%
Múltiplo implícito em torno de 10 vezes fluxo de caixa livre
Além disso, o setor elétrico possui uma característica essencial: capacidade de repasse da inflação. A Eletrobras atua tanto em geração quanto em transmissão, com:
Contratos indexados no mercado regulado e livre
Reajuste anual da RAP na transmissão
Isso garante previsibilidade, proteção inflacionária e estabilidade de longo prazo, fatores raros na Bolsa.
Eletrobras está em bolha? Análise aponta que não
Apesar da forte alta recente, os números mostram que a valorização da Eletrobras foi muito mais um ajuste de preço do que um excesso especulativo.
Bolhas normalmente exigem crescimento acelerado e irrealista para justificar os preços. No caso da Áx Energia, o valuation atual já se sustenta apenas com os ativos existentes, sem considerar novos projetos, expansões ou investimentos adicionais.
As concessões possuem duration longa, a geração de caixa é robusta, o risco político diminuiu e a previsibilidade operacional segue elevada. Para que a empresa fosse considerada uma bolha, teria que negociar a múltiplos muito mais elevados, o que claramente não é o caso.
Alta forte, mas fundamentos seguem sólidos
A Eletrobras subiu muito, especialmente nos últimos meses, mas ainda está longe de um cenário de bolha. O investidor encontra hoje uma empresa:
Com governança mais sólida
Mais eficiente operacionalmente
Geradora de caixa relevante
Com retorno potencial acima da renda fixa, em um negócio previsível e defensivo
Para quem busca ativos de longo prazo, com proteção inflacionária e menor risco estrutural, a Áx Energia segue sendo um nome relevante no setor elétrico brasileiro.
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